「茅台股票」广发宏观郭磊：为什么PPI同比涨幅低于大宗商品

广发证券首席经济学家郭磊博士(报价000776，诊断)

报告摘要

首先，11月份生产者价格指数环比上涨0.5%，-,同比上涨1.5%，明显高于-上月的2.1%。

第二，值得注意的是，与同期CRB指数的7.9%、CRB工业原料指数的8.6%和华南工业产品指数的2.2%相比，生产者价格指数仍然是指数最弱的价格。

第三，这个特点主要是PPI的结构造成的。目前PPI主要是原油体系拖累，其次是纺织业，受疫情影响，经济复苏步伐略显滞后。

第四，在一些高频数据活跃的行业中，PPI实际上同比大幅上升，黑色矿业、有色金属矿业、有色金属冶炼和黑色金属加工分别达到12.5%、6.9%、4.1%和2.0%。目前食品、酒、饮料和药品也在积极增长。

第五，近年来，原油定价机制发生了很大变化，供应方替代页岩油，需求方替代新能源。今年疫情叠加，整体偏弱。目前还是同比负增长26%。单纯从同比PPI的绝对水平来理解通货膨胀和通货紧缩可能会产生误导。

第六，下半年，原油价格实际上主要是9月和10月较弱，11月份大幅反弹。PPI原油相关行业也较上月大幅上涨，但未突破同比零增长的门槛。

第七，11月PPI统计的40个主要工业类别中，有24个环比上涨，比上个月多12个。与11月中旬相比，11月下旬，50种重要生产资料中的35种产品价格上涨。简单来说，价格弹性的回升是11月份的主要线索。

第八，同样，CPI短期负增长也不是关键问题。11月份核心CPI为0.5%，与上月持平。-0.5%的消费物价指数主要是由猪肉价格带来的。高频数据显示，自11月最后一周以来，猪肉价格已经稳定并反弹。

第九，如果考虑到房价，通缩不应该是进一步“广义通胀”的结论。11月，白城指数房价同比上涨4.3%，远高于上月出现房价。

文本

11月份，生产者价格指数环比上涨0.5%，-环比上涨1.5%，-环比上涨2.1%。

11月份PPI较上月为0.5%，高于上月零增长；与-,相比，这一比例为1.5%，明显低于上月-的2.1%。

这轮PPI在5月见底，6-在7月经历了第一轮上升；整个-在十月徘徊；11月相当于第二轮上升

值得注意的是，与同期CRB指数7.9%、CRB指数8.6%和华南指数2.2%的工业原材料价格相比，生产者价格指数仍然是指数最弱的价格。

11月份，CRB指数和CRB工业原材料指数分别增长7.9%和8.6%。11月份，华南综合指数和华南工业品指数分别为1.8%和2.2%。

至少，这些主流商品指标同比处于正增长状态。相比之下，生产者价格指数是指数最弱的价格。它似乎与我们高频数据看到的工业产品价格普遍上涨不一致。

这个特点主要是PPI的结构造成的。目前拖累PPI的主要是原油体系，其次是纺织行业，受疫情影响，落后于景气恢复步伐。

11月份石油开采、石油加工、煤炭开采、化学工业和化学纤维的生产者价格指数在-,为29.8%，在-,为16.3%，在-,为2.9%，在-为3.0%，在-为10.4%

以上六个行业对PPI负增长的贡献较大。

然而，在一些高频数据活跃的行业中，生产者价格指数实际上同比大幅上升，其中黑色采矿，非铁

11月份黑色金属及矿业PPI为12.5%，有色金属矿业PPI为6.9%，有色金属冶炼PPI为4.1%，黑色金属冶炼及加工PPI为2.0%，明显高于整体。

11月份下游食品制造业、农副食品加工业、酒饮料和医药行业的PPI分别为0.6%、0.8%、0.7%和0.5%。

近年来，原油的定价机制发生了很大变化，供应方以页岩油为替代品，需求方以新能源为替代品。今年疫情叠加，整体偏弱。目前还是同比负增长26%。单纯从同比PPI的绝对水平来理解通货膨胀和通货紧缩可能会产生误导。

2015年后，原油价格似乎呈现出弹性下降的迹象，这与一些基本面因素有关，如供应方的页岩油替代和需求方的新能源替代。

2020年疫情叠加，整体形势较弱。目前，与去年的交易相比，国际石油交易所的石油分配减少了26%。在这种背景下，原油价格体系明显拖累了PPI。单纯从同比PPI的绝对水平来理解通货膨胀和通货紧缩可能会产生误导。

下半年，原油价格实际上主要是9月和10月疲软，11月大幅反弹。和PPI原油系统

相关行业环比也已有显著上行，只是同比尚未突破零增门槛。

　　从IPE布油价格来看，9月和10月环比分别为-6.6%和-10.3%；而11月环比为26.2%，已有明显恢复。

　　而相关行业11月PPI也已经在显著上行。石油加工业价格上涨1.7%，石油开采业价格上涨0.9%，化工价格上涨2.2%，化纤价格上涨1.9%；煤炭开采和洗选业价格上涨2.2%。只是目前的环比上行尚未最终突破零增长门槛。

　　11月PPI统计的40个工业行业大类中，环比价格上涨的有24个，比上月增加12个。11月下旬与11月中旬相比，50种重要生产资料中35种产品价格上涨。简单来说，价格弹性继续恢复是11月主线索。

　　11月PPI调查统计的40个行业中，环比价格上涨面为60%。环比上涨的行业数为24个，比上月整整增加一倍。

　　除了原油系价格外，11月金属相关行业价格环比由降转涨，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.5%，有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.1%。非金属矿物制品业、造纸和纸制品业、纺织业价格环比分别上涨0.7%、0.5%和0.5%，涨幅均有所扩大。

　　统计局对全国流通领域9大类50种重要生产资料市场价格的监测显示，2020年11月下旬与11月中旬相比，35种产品价格上涨，13种下降，2种持平。

　　价格弹性继续恢复是11月通胀数据的主线索。

　　同样，CPI短暂负增长也不是关键问题。11月核心CPI为0.5%，持平上月，同比-0.5%的CPI主要是猪肉价格带来。高频数据显示猪肉价格11月最后一周起有企稳回升特征。

　　CPI同比为-0.5%，较上月的0.5%下降1个百分点，大致在市场预期之内。

　　核心CPI（不包含食品和能源的CPI）同比为0.5%，持平于上月。

　　CPI同比转负主要由猪肉带来。11月猪肉价格同比下降12.5%，降幅比上月扩大9.7个百分点，影响CPI下降约0.60个百分点。

　　从高频数据看，猪肉价格似乎没有那么悲观，农业部批发价猪肉价格11月27日之后有较为显著的企稳回升迹象。

　　如果把房价考虑进来，从更进一步的“广义通胀”来看，通缩更不应是一个结论。11月百城价格指数同比为4.3%，较上月出现较大幅度加速。

　　百城住宅价格指数11月同比为4.3%，较上月加快0.8个点，是本轮以来幅度最大的一个月。这一点还是值得关注的。

　　在年度报告《寻找确定性》中，我们也指出2021年金融政策的三个传统敏感领域（房地产、地方融资、影子银行）可能都将较2020年更谨慎。

　　核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。